贝格富卫龙的新增毛利，全花在广告上了

　　来源：Barrons巴伦

　　上半年卫龙毛利率有所回升，经营利润却同比下降3.3%。蔬菜制品和线上直销撑起收入增长，新增毛利则基本被营销投入吸收。

　　作者|蔡鹏程

　　编辑|刘洋雪

　　8月13日，卫龙美味发布2026年中期业绩。上半年公司收入37.15亿元，同比增长6.7%；期内利润7.66亿元，同比增长4.0%，净利率由21.1%降至20.6%。与2025年上半年收入和利润均增长18.5%相比，卫龙仍在增长，但速度明显放缓。

　　比增速变化更值得关注的是利润结构的调整。上半年卫龙毛利率有所回升，经营利润却同比下降3.3%。蔬菜制品和线上直销撑起收入增长，新增毛利则基本被营销投入吸收。

　　增长主要来自魔芋和线上直销

　　上半年，卫龙营收同比增加2.32亿元。其中，包括魔芋爽、风吃海带在内的蔬菜制品收入增加3.32亿元，达到24.41亿元，同比增长15.8%；调味面制品收入减少1.29亿元，同比下降9.8%。蔬菜制品占总收入的比重由60.5%升至65.7%，调味面制品占比由37.6%降至31.8%。

　　这意味着，如果没有蔬菜制品增长，卫龙总收入将出现下降。华泰证券研报进一步判断，魔芋制品是公司收入增长的主要动力，麻酱口味仍在推进，公司还储备了三个新口味，预计先在线上试销。不过，卫龙没有披露魔芋、海带等子品类收入，“多品类”究竟已经形成梯队，还是仍主要依靠魔芋爽等少数大单品，暂时无法验证。

　　渠道变化提供了另一部分增量。线上收入同比增长43.8%至4.83亿元，其中线上直销增长62.4%至3.70亿元。按增量计算，线上渠道贡献了约63%的收入增长，线上直销几乎贡献了全部线上增量。

　　线下收入仍占87%，但增速只有2.7%。截至6月末，卫龙拥有1637家线下经销商，较2025年末仅增加4家。线下增长至少不是依靠经销商数量扩张获得。与此同时，两名大客户分别贡献约14%和13%的收入，合计接近27%，收入向头部客户集中，也可能带来更高的议价压力。

　　新增毛利，不够覆盖广告费增量

　　毛利率回升是这份半年报的积极变化。上半年卫龙毛利率由47.2%升至47.8%，毛利增加1.33亿元；调味面制品和蔬菜制品毛利率均提高约0.5个百分点，分别达到48.9%和47.1%。

　　这一改善不能简单归因于产品结构变化。报告期内，毛利率相对较低的蔬菜制品收入占比由60.5%升至65.7%，理论上会对整体毛利率形成一定拖累。但卫龙整体毛利率仍然上升，说明改善主要发生在各品类内部，而不是依靠高毛利产品占比提高。

　　公司将毛利率上升归因于供应链降本增效。华泰证券研报进一步解释称，上半年魔芋等原材料价格同比下降，为蔬菜制品释放了部分利润空间；与此同时，包材原材料和油脂类价格上涨，抵消了部分成本红利，公司通过规模效应和成本控制消化了这些压力。

　　但与此同时，同期销售及经销费用增加1.42亿元至6.69亿元，费用增量已经超过新增毛利；其中推广及广告费用由1.61亿元增至3.07亿元，接近翻倍，销售费用率由15.1%升至18.0%。

　　受此影响，经营利润由9.49亿元降至9.18亿元，同比下降3.3%；经营利润率由27.2%降至24.7%。换句话说，上半年卫龙在生产和采购端获得的利润改善，基本被品牌推广和渠道投入消耗。

　　分红率升至近九成，高回报能否持续？

　　与经营利润下滑形成对照的是，卫龙在股东回报上明显加码。

　　公司拟派发中期及特别股息合计每股0.28元，分红总额约6.81亿元，相当于上半年净利润的近九成。相比之下，2025年上半年的派息率约为60%。公司还提出，在满足相关条件的前提下，2026年至2028年每年的现金分派不少于当年归母净利润的80%。

　　卫龙具备提高分红的财务基础。截至6月底，公司定期存款与现金合计约71.2亿元，扣除17.6亿元借款后，“类净现金”仍超过53亿元。与此同时，公司设计产能增长25.2%，产能利用率却由79.0%降至74.6%。在新增产能尚待消化的情况下，继续大量留存现金的必要性有所下降，将更多利润返还股东具有一定合理性。

　　但高分红只能提高股东的当期回报，不能替代经营改善。上半年卫龙经营利润下降3.3%，净利润增长还受到融资收入增加和所得税费用下降的帮助。未来高分红能否持续，最终仍取决于主营业务能否稳定创造现金，以及新增营销投入能否转化为更持久的收入和利润。

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